现金理财新规落地：银行怎么改？基金怎么应对？——机构行为系列专题之九【华创固收｜周冠南团队·深度】

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基金公司的应对方向：货币基金的“免税”优势回归，但受限于监管发行新产品的限制，过去的“通道”特征减弱，仍将面临现金管理类理财的竞争；与此同时，短债基金成为竞争“广义现金管理类产品”市场的重要工具。 对于债券市场而言：过渡期延长及对部分资产的特殊安排，使得整改对于市场的短期冲击可控；新产品未来更体现“流动性管理”特性，或成为市场流动性的重要补充；结构层面的调整更值得关注，在资管新规“期限匹配”的大方向下，债券市场期限利差、信用利差正在经历重定价的过程。 风险提示：银行整改进度过于集中，抛售资产导致部分品种估值波动加大。 正文 2021年6月11日，中国银保监会、中国人民银行联合制定并发布《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知》（以下简称《通知》），银行现金管理类理财产品正式被纳入监管范畴，执行类似于货币基金的严格监管要求。 自2018年7月20日，中国人民银行发布《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》（以下简称“过渡期细则”）后，银行现金管理类产品经历了近3年的快速但无明确规则的发展期，一方面助力银行理财顺利推进净值型转型；但另一方面也产生了新的“小资金池”风险。此次《通知》的发布，将现金管理类理财与货币基金纳入统一监管标准，在投资范围、产品久期、集中度、流动性、杠杆率等方面进行严格监管，在资管新规过渡期结束后，继续对转型期间的遗留问题进行整改调整，使得相关产品真正朝着流动性管理的本质发展。在此期间，相关理财产品如何整改，基金公司的货币基金及其他广义现金类产品如何抓住机遇应对，对债券市场有何影响，值得关注。 一、现金理财新规：资管新规框架中的又一块拼图 （一）现金理财新规出台背景 现金理财新规的出台是资管新规转型过程中，伴随业务发展而产生的新的监管要求。《通知》发布之前，对于“现金管理类产品”并无明确的监管定义，但从字面理解主要是应对机构的流动性需求、投资于货币市场工具、风险与收益均相对较低的资管产品。过去最典型的现金管理类产品应属传统的货币基金，银行理财及其他资管机构也有一些T+0至T+7的产品被理解为广义现金类产品。 资管新规发布使得银行理财面临全面整改压力。2018年4月27日，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称“资管新规”）发布之后，除货币基金继续使用“摊余成本+影子定价”的方式进行估值，其他资管产品理论上均需进行净值化转型，并使用市价估值。基于此，监管暂停了新的货币基金成立审批进度，而银行理财产品则面临全面的净值化转型。但是对于银行理财而言，缺少净值型产品管理的经验及人员配置，投资者对于净值化产品接受需要时间等客观问题，使得资管新规发布后的转型进度十分缓慢。 过渡期细则催生了新型银行现金管理类产品。在经历了资管产品转型导致社融规模快速回落的短暂“休克期”，央行于2018年7月20日发布资管新规过渡期细则，明确了过渡期内，银行的现金管理类产品暂参照货币基金“摊余成本+影子定价”的方法估值；封闭期在半年以上的定期开放式资产管理产品，在满足持有资产组合久期不长于封闭期1.5倍等条件的基础上，可使用摊余成本计量。这两类可以使用摊余成本法计量的净值化产品，成为此后三年银行理财转型的主要方向。 之后，银行现金管理类产品成为了一类新的产品，规模快速扩张。一方面，产品定义和投向缺少明确的监管要求，各家银行仅参考货币基金进行自主管理，实际通过拉长久期、下沉资质等方面提高现金管理类产品收益；另一方面，产品可以享受“摊余成本+影子定价”的估值方式，为客户提供稳定收益，成为过去保本理财的重要替代；此外银行还通过T+0垫款、绑定支付系统等方面加大产品申赎灵活度，使得银行现金管理类产品无论是在流动性还是在收益率方面都较传统公募基金货币基金有所增强。2018末现金管理类产品规模为2.35万亿，占全部理财比重为10.66%，随着净值化转型的不断推进，2021年Q1现金管理类产品存续规模已达到7.34万亿，占整体理财规模的比重已上升至29.32%。在此过程中，货币基金受制于不能新发、银行现金管理类产品的竞争，规模小幅下降，直至去年四季度规模才开始有所回升。 由此可见，当前的银行现金管理类产品实际是资管新规过渡期的创新产物，享受了较大的监管红利，但也具备显著的过渡期特征，需要有相应的监管规则进行规范。《通知》就是在这种背景下发布的。 （二）现金理财新规是资管新规框架下的配套细则之一 《通知》是资管新规自上而下监管体系中关于产品监管的重要补充。资管新规是资产管理行业从粗放式发展进入高质量发展新阶段的重要顶层设计，2018年下半年以来，围绕资管新规的核心要求，一系列配套细则相继靴子落地。从行业端、资产端和负债端多个层面，不断完善监管拼图，落地具体的规范要求。总的来看，系列配套细则充分体现了涵盖范围广、核心要求统一的特点，按照功能监管的逻辑，逐步建立起系统、长效的监管机制，促进行业可持续发展。《通知》就属于资管新规框架下对于产品规范类的监管细则补充。 除此之外，针对信托行业的监管细则正式稿尚未出台，或也将在资管新规过渡期结束之前落地。 （三）现金理财新规是银行理财监管体系中的具体规范 从理财监管的监管层次看，《通知》是对某一类特定产品的具体监管要求。2018年以来资管业务规范性加强，直接针对银行理财业务的有四大监管文件。一是“资管新规”，也是针对所有资产管理行业的总领性文件，所有针对银行理财产品的管理规定均需要遵循“资管新规”的相关规定；二是《商业银行理财业务监督管理办法》（以下简称“理财新规”），这是针对商业银行理财业务的综合性管理文件，“理财新规”废止了2005年2号文、2013年8号文在内的有关银行理财的12个监管文件，对过去商业银行理财监管文件零散、时间久远的情况进行了统一的梳理修正；三是《商业银行理财子公司管理办法（征求意见稿）》（以下简称《理财子公司管理办法》），这项文件是“理财新规”的配套制度，对商业银行设立理财子公司开展理财业务进行了单独的规定；四是本次颁布的《通知》，落实了资管新规、理财新规和《理财子公司管理办法》等制度要求，首次对现金管理类产品进行定义，并对其投资范围、久期、资产资质、投资集中度和流动性等进行了明确的规范，看齐货币基金监管标准，强调防范不规范产品的无序增长和风险累积。 二、正式稿落地：严标准、宽整改 《通知》正式稿与征求意见稿差异不大，仅对现金管理类理财投资主体评级为AAA的同一商业银行的资产集中度进行了调整，并明确了过渡期安排，另外需要重点关注相关负责人“答记者问”中对于理财公司该类产品规模约束、银行资本补充债券的“新老划断”安排。整体来看，《通知》条款约束严格，与货币基金保持一致，体现资管新规功能监管、严格整改的态度；但过渡期延长和部分特殊安排则体现了监管充分考虑市场影响，在疫情影响尚未完全消退的特殊时期尽量减少市场冲击，促进行业平稳过度的原则。 （一）严标准：正式稿VS征求意见稿VS货币基金监管 在《现金管理类理财新规呼之欲出，关注要点几何？》的报告中，我们对征求意见稿与货币基金监管规则的对比进行了回顾，并提出在正式稿中重点应该关注对于资产及组合久期管理、产品规模限制、过渡期等几大问题。 正式稿相较于征求意见稿，主要的区别有两条： （1）针对单一机构的投资集中度略有放松：“每只现金管理类产品投资于主体评级为AAA的同一商业银行的银行存款、同业存单占该产品资产净值的比例合计不得超过20%”。其中，征求意见稿为“比例合计不得超过10%”。本条整改主要考虑货币基金“投资于具有基金托管人资格的同一商业银行的银行存款、同业存单占基金资产净值的比例合计不得超过20%”，实际仍是监管统一标准的态度之一。 （2）明确过渡期至2022年末。过渡期内，新发行的现金管理类产品应当符合本通知规定；对于不符合本通知规定的存量产品，商业银行、理财公司应当按照《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》、《商业银行理财业务监督管理办法》和本通知相关要求实施整改。过渡期结束之后，商业银行、理财公司不得再发行或者存续不符合本通知规定的现金管理类产品。 正式稿与征求意见稿保持一致，进而与货币基金监管要求保持一致，并未采纳此前银行对于扩大投资范围、放宽估值核算规定等方面的建议，主要体现了维护市场公平竞争、防范监管套利，实施功能监管的原则。 （二）管整改：过渡期延长及特殊安排，平抑对市场的冲击 尽管《通知》的条款要求严格，但是过渡期延长和“答记者问”中的特殊安排，则体现了监管降低市场影响，促进业务平稳过度的诉求。 1、过渡期时间延长，减缓资产抛售压力 过渡期对于产品整改实施新老划断原则。由于《通知》发布时间较晚，因此过渡期按照资管新规顺延1年，即2022年底完成整改。过渡期内新发产品必须符合《通知》要求，但老产品并未明确整改安排，即各机构可自行安排产品整改进度，此外并未明确老产品购买新资产必须符合《通知》要求，只要过渡期结束时符合新规要求即可。 过渡期1.5年，考虑此后资产久期限制，目前2.5年以内的资产抛售压力均较小。目前现金管理类理财产品主要通过拉长久期、下沉资质来获取收益，部分投资者担心该类理财持有的低评级信用债有抛售压力，但是考虑到现金管理类产品风险偏好相对较低，低评级信用债持有量较少，且久期较短。对于当前评级不符合要求的信用债，只要其久期在1.5年以内，则可持有到期；对于当前久期不符合要求的债券，只要其剩余期限在2/5年以内，则可持有到期。 2、对于理财公司现金产品的规模压降有特殊安排 现金管理类理财规模已接近监管上限，后续规模增长将跟随整体理财市场缓慢增长。根据《通知》要求：（1）同一商业银行采用摊余成本法进行核算的现金管理类产品的月末资产净值，合计不得超过其全部理财产品月末资产净值的30%；（2）同一理财公司采用摊余成本法进行核算的现金管理类产品的月末资产净值，合计不得超过其风险准备金月末余额的200倍。其中第一条为针对商业银行体内发行现金管理类产品所特有的监管规定，第二条则与货币基金的规模管理规定保持一致。 目前全市场现金管理类理财规模已接近30%的监管上限，理财公司该产品规模占比已超过40%，远超监管要求。2021年Q1现金管理类产品存续规模为7.34万亿，占比已上升至29.32%，其中可能存在部分银行超过30%监管上限的情况。理财公司由于全部是新发产品，更加依赖现金管理类产品进行净值化转型。截至2021年一季度末，银行理财公司的产品存续规模7.61万亿元，其中现金管理类产品占比达到41.51%，规模达到3.16万亿元。 “答记者问”提及理财公司产品规模问题，并表示将“妥善安排”。若严格按照《通知》要求，现金管理类产品的月末资产净值合计不得超过理财公司风险准备金月末余额的200倍。假设目前7.61万亿理财公司产品，平均1%管理费（偏大假设），按照10%计提风险准备金，则理财公司现金管理类产品理论监管上限为1.52万亿元。目前实际规模已远大于这一监管上限。基于这一情况，监管部门有关负责人答记者问中明确指出，“理财公司成立初期，未积累足够风险准备金之前开展的现金管理类产品业务规模，银保监会将采取措施妥善安排”。因此实际过渡期安排中，大概率会限制理财公司新产品发行规模，并鼓励做大其他类型理财产品规模基数，但不会强制要求压缩现有产品规模。从而避免对现有业务及市场产生重大影响。这也是监管“宽整改”的体现之一。 3、对于银行资本补充债券实施“新老划断”原则 现金管理类理财已经持有的存量永续债、二级资本债不存在抛售压力。此前市场较为担心，现金管理类产品为做高收益大量持有银行永续债和二级资本债，若严格按照367天剩余期限的要求，过渡期结束时大部分资产依然不符合监管要求，相关资产会面临抛压。但“答记者问”中明确，为了支持银行补充资本，对于存量银行永续债、二级资本债按照“新老划断”原则锁定规模，并“允许持有至到期，但不得再新增投资不合规资产”。说明相应老资产可以一直持有至到期或银行赎回，且2022年底久期超标也不用抛售。 根据测算，现金管理类理财或持有2000亿左右二级资本债及1000亿左右永续债。目前银行永续债存量规模1.34万亿元，二级资本债2.36万亿元。此前中债登曾披露二级资本债的投资者结构，其中银行理财产品持有占比达到25.7%，即持有二级资本债约6000亿元，同样按照这一比例估算理财持有银行永续债的规模约为3400亿元。进一步，考虑现金管理类产品占整体理财比重的29.32%，假设现金管理类产品持仓结构和整体理财保持一致，则由于新规出台导致现金管理类产品需要抛售的二级资本债和永续债规模分别为1759亿元和997亿元。需要说明的是，由于银行自营资金基本不会持有永续债，因此银行理财互持永续债的占比或大于二级资本债，导致理财实际持有永续债的规模更大。 对于永续债和二级资本债的影响或主要体现在损失一部分新增投资需求。对于存量银行永续债和二级资本债，市场调整压力较小。但是对于增量的银行资本补充债券，若按照会计准则界定为债性，且剩余期限、评级等满足《通知》各项要求的银行资本补充债券，则现金管理类产品可以合规投资。但是考虑到其久期一般较长，除了极少数接近到期的债券外，大部分仍难以被现金管理类产品持有。未来永续债、二级资本债或主要仍通过其他理财产品和包括保险资管、养老理财等长久期资金投资。在市场缺资产阶段，或仍是机构偏好的资产之一；但未来若债券市场供需恢复平衡，特别是长久期地方债供应放量，则银行资本补充债券可能出现跟随债市整体调整而产生估值波动的可能。 三、银行的整改，基金的应对，市场的影响 《通知》出台后，银行现金管理类产品的发展有据可循，银行一方面需要根据新的监管要求进行产品整改，另一方面也要考虑产品优势丧失后整体理财的布局；基金公司货币基金产品在统一监管标准后，再次具备“免税”优势，或迎来新一波市场发展，但也需要积极布局“广义现金管理类产品”，应对挑战；对于债券市场而言，《通知》过渡期延长，对于市场的短期冲击影响有限，更多关注长期债市结构的变化。 （一）银行整改：现金管理类产品依然重要，长久期产品加速发展 1、现金管理类产品未来按照货币基金运作的整改要点 根据《通知》要求，银行现金管理类产品未来将按照货币基金的运作方式进行整改，其中较为重要的包括产品定义的明确、资产及组合久期的限制、评级要求的抬升、集中度风险管理、流动性及杠杆管理、估值方式及偏离度趋严、赎回单日限额的调整等。具体来看： （1）明确产品定义：仅限制T+0的产品为现金管理类，过去T+1，T+2，甚至T+7乃至开放期更长的“打擦边球”的产品将被严格限制在现金类产品以外，不可采取“摊余成本+影子定价”估值。 （2）限制投资范围与集中度：现金管理类产品的主要投向缩小为货币市场工具类，且资产期限仅限于短久期品种，同时可投信用债等级被限制在AA+及以上，与货币基金基本一致，使得部分通过下沉资质、拉长久期等方面做高收益的产品面临较大资产调整压力。除单资产外，还需考虑所有资产的平均剩余期限，以及投资者集中度过高时久期进一步缩短的监管要求，整体来看久期限制对产品收益率的负面影响最大。另外，对于单一主体的风险暴露敞口进行集中度管理，分散投资风险。 （3）流动性和杠杆管理趋严：流动性方面主要是对于流动性资产的最低持有比例进行了明确的要求，杠杆率从公募理财的140%下调至120%，但考虑到银行理财整体杠杆率并不高，杠杆限制对于产品的整改压力并不大。 （4）偏离度管理压力较大：尽管过去现金管理类产品也按照“摊余成本+影子定价”进行管理，但偏离度可达到5%，实际上几乎不受市场价格波动的影响，《通知》将现金管理类产品偏离度上限下调为0.25%-0.5%的标准，与货币基金统一。该监管实际使得对于资产久期和资质的要求更严格，相关产品在购买一些长久期或波动较大的资产时需要更加谨慎。 （5）T+0赎回限制1万元上限：除了产品投资运作标准趋严以外，限制T+0赎回上限对于现金管理类产品的整改压力也较大。过去许多银行将现金管理类产品与支付结算功能进行绑定，单日赎回上限较大，使得其流动性管理更加便利，是获客的重要优势之一，未来和货币基金保持一致，相关优势弱化。 2、现金管理产品依然具备部分发展优势，收益下降但规模稳定 相较于公募基金，未来银行现金管理类产品或可通过投资私募债、PPN等非公开债券开展“品种下沉”策略，小幅做高收益。货币基金受到公募基金流动性新规限制，不能投资于非上市交易资产，就资产资质而言，现金管理类产品较货基或有更充分的下沉空间。根据《公募基金流动性风险管理规定》，基金产品投资于非公开上市交易的证券资产，需要采用封闭式或定期开放式管理，这意味着货币基金无法投资私募债、PPN等非公开上市交易品种，但现金管理类产品无此项限制。因此，在满足流动性、集中度、信用等级要求的前提下，理财现金管理类产品可通过这部分资产进行品种下沉获得更高收益。 现金管理类产品依然可以和银行的支付结算系统进行连接，同时依靠母行销售渠道仍是银行理财重要发展方向之一。尽管《通知》发布之后，银行T+0赎回上限受到限制，但考虑到银行本身有大量的工资发放和存款沉淀客户，只要现金管理类产品的收益水平与货币基金基本保持一致，则其渠道优势依然可以保证稳定的客源和产品规模。此外，现金管理类产品发行审批便利，而当前货币基金不能再新发产品，从监管发展角度，银行仍具备一定便利进行产品设计。 总体来看，未来现金管理类产品的收益水平在严标准的整改过程中或逐步下降，但考虑到存量资产可以持有至到期，收益下行的速度或较为缓慢，老产品在过渡期内相较货币基金仍具备一定优势。未来，结合银行支付结算功能与流动性管理优势，现金管理类产品仍将是理财发展的重要方向之一，整体规模或接近监管上限保持稳定。 3、部分银行已开始进行产品整改，各行整改进度不一致 根据普益标准披露的数据，现金管理类理财产品规模于2021年一季度小幅回落9000亿左右。此外，根据部分现金管理类产品披露的定期报告前十大资产持仓情况看，部分银行已在主动整改，存量产品的资产投资逐步向新规靠拢。还有部分银行，持仓在2020年Q2就已经显示以同业存单、银行存款或证金债等资产为主。 但部分银行并未着手整改，资产依然以长久期的永续债和二级资本债为主。从产品定期报告披露数据看，尚未整改的银行中，多数持仓并未主动增加二级资本债和永续债，未来或采取持有到期逐步消化的方法进行应对。 4、理财产品整体久期将逐步拉长，为客户提供多策略服务 银行理财久期管理“做两头”，未来或进一步拉长产品久期为客户提供更丰富的策略选择。除了现金管理类产品之外，目前对于封闭期在半年以上的定期开放式资产管理产品，投资以收取合同现金流量为目的并持有到期的债券，持有资产组合的久期不得长于封闭期的1.5倍，也可使用摊余成本计量。此外，由于资管新规要求非标资产投资必须与产品期限严格匹配，因此资管新规发布之后，银行主动拉长负债久期。2018年末、2019年新发封闭式理财产品平均期限分别为161天和186天，同比分别增长20天和25天。此外，2019 年，期限在1年以上的封闭式产品累计募集资金0.97万亿元，同比增加0.47万亿元，增幅 93.93%；占全部新发行封闭式理财产品募集资金的6.96%，同比上升4.18个百分点。 拉长负债久期一方面是为了估值稳定，并且可以投资一些非标资产；另一方面也为银行发展多策略、稳定回报的产品服务。目前许多理财公司在发展战略上注重固收+、大类资产配置、FOF类产品布局，多采用1年以上定开的产品设计。 （二）基金应对：积极发展“广义现金管理类”产品 1、货币基金免税优势再现，但缺少“新发”产品的优势 现金管理类理财监管趋严，利好货币基金，但竞争仍在。由于银行理财登记托管中心并未给出2020年末现金管理类产品的规模数据，因此参考普益标准的统计数据，2020年末现金管理类产品的总规模6.85万亿，而2021年Q1其存续规模下降至5.95万亿元，规模缩小约9000亿左右。与此同时，货币基金的资产规模罕见的大幅上升1.1万亿左右，至9.65万亿规模，此消彼长的特征明显。这或许是由于2020年下半年以来，部分银行已受到窗口指导逐步控制现金管理类产品的发行规模或进行一定的整改。 尽管货币基金具备免税优势，但考虑其新发产品受到监管制约，过去定制化“通道”特性减弱。同时考虑到前述整改过渡期延长、银行渠道优势突出等原因，货币基金仍然面临现金管理类产品的正面竞争。 2、短债基金等广义现金管理类产品或成为重要竞品 公募基金过去在应对现金管理类产品竞争时，大力发行短债基金。由于短债基金投资范围相较于货币基金更宽泛，从而可以获得更高的收益，同时通过控制产品的久期来降低产品净值波动，使得其在风险特性上能够一定程度匹配过去货币基金投资人的低风险偏好。 2018年下半年现金管理类产品对货币基金产生较大冲击，公募基金大力发展短债产品。2021年一季度全市场短债基金资产净值在2721亿。 从持有资产的分布看，短债基金要求对债券的投资比例不低于80%，2021年一季度债券比例高达93.02%；短期融资券、中期票据和金融债占比均在20%以上，同业存单持有占比较低。 从收益表现看，短期纯债基金整体收益高于货基，同银行现金管理类产品相比也具备优势。2021年一季度短期纯债年化收益率中位数在3.11%左右，显著高于货基，同银行现金管理类产品相比也具备优势。 现金管理类产品新规落地，未来现金管理类产品的收益水平逐步下降，短债基金将较好的弥补相关产品线缺失，接力满足投资者需求。 （三）债市影响：短期冲击有限，长期关注结构变化 首先，过渡期延长及对部分资产的特殊安排，使得整改对于市场的短期冲击可控。如前文所述，此次《通知》执行严监管标准，但是操作层面对于整改要求较为宽松，给予充分的过渡期使得银行抛售资产的压力较小，大部分资产均可通过持有到期的方式循序渐进的进行整改。同时考虑去年下半年以来，部分银行已开始按照新规自行整改、控制规模，因此对市场的冲击有限。 其次，新产品未来更体现“流动性管理”特性，或成为市场流动性的重要补充。未来现金管理类产品从拉长久期、持有票息的投资策略，开始真正转向流动性管理产品，资产投向逐步向货币基金靠拢，更多流向银行存款、同业存单等货币市场工具。短久期存单的价格波动与市场流动性的关联更加紧密。 最后，结构层面的调整更值得关注，在资管新规“期限匹配”的大方向下，债券市场期限利差、信用利差正在经历重定价的过程。《通知》要求下，银行现金管理类产品的配置需求进一步向短久期、高评级品种集中。进一步地，综合考虑近几年市场产品创新，无论产品形式如何变化，资管新规要求期限匹配、去资金池的大方向不变，债券市场信用利差和期限利差大方向是“重定价”，即利差压缩的难度加大。未来或需要培育稳定的长久期负债投资者及风险偏好更高的高收益产品投资者来继续完善市场投资格局。 四、风险提示 银行整改进度过于集中，抛售资产导致部分品种估值波动加大。 具体内容详见华创证券研究所近期发布的《现金理财新规落地：银行怎么改？基金怎么应对？——机构行为》系列专题报告